房价不再“只涨不跌”、企业不再“大而不倒”，在过去的2021年，房地产行业经历了前所未有的巨变。这种巨变带来的阵痛，从房企融资总量上也可见一斑。克而瑞最新统计数据显示，2021年100家典型房企的融资量为12873亿元，同比下降26%，跌至近五年来的最低点。

融资总量整体缩水，一方面是在“三道红线”驱使下，房企降杠杆的主动所为;更重要的是，金融机构的风险偏好降低。

作为靠杠杆驱动起来的行业，资金端的强力缩表，带来了一系列连锁反应：房企投资力度下降、土拍市场降温、进而影响到市场整体预期。

如果说，曾经为了符合“三道红线”指标，房企尚能发挥财技，通过表外负债等方式蒙混过关。当下，资金、土地、市场的全链条降温，已经向房企昭示出：行业缩表已是大势所趋，企业必须放弃幻想，扎扎实实降负债，而不只是停留在报表上的粉饰数据。

融资从高峰到低谷

据克而瑞统计，2021年100家典型房企的融资量为12873亿元，同比下降26%，近五年来融资量首次出现负增长，同时达到五年来最低点。

年初，因各机构额度充足、政策定调延续2020年底趋势，叠加房企年初有大量偿债需求，一季度房企融资量超4000亿元。二季度以来，监管加大对经营贷、通道类业务的监管，房企季度融资量同比下降16%，不达4000亿元。

更明显的降温发生在三季度，受部分企业违约事件的影响，房企融资总量下滑到3079亿元，同比下降32%;到四季度，房企融资降到低谷，融资总量仅1767亿元，同比减少55%。这一趋势，与去年楼市、地市的整体走向一致。

从融资结构看，房企境内外融资情况全线降温。其中，境内债券融资同比下降30%到6351亿元;境外债权融资量3409亿元，同比下降27%;股权融资和永续债分别募集112亿元、58亿元，分别同比下降77%、88%。

“受融资环境收紧、三道红线下房企主动降负债两重因素影响，三季度行业银行开发贷款余额增速走低，债券发行规模与信托规模明显减少。”中银证券表示。

不过，跟以往市场下行不同，2021年市场迅速降温与房企信用紧密关联，即肇始于房企，也进一步影响房企。融资总量的明显缩水，不仅影响了房企的拿地、开工、施工、销售，更直接影响到房企的现金流状况。

据中银证券数据，从房企现金流情况来看，截至2021 年 9 月末，128 家 A 股房企的现金持有量为1.20万亿元，同比下降 6.5%，增速处于历史最低位;2021年前三季度现金流净额为-2396 亿元，处于历史最低位，已经连续三个季度为负。

违约暴露降杠杆“水分”

通常情况下，外部融资环境收紧，房企会更加依赖销售回款。但是，因信贷环境收紧、购房者贷款难度加大，特别是三四线城市去化艰难，房企销售明显降温;叠加多地收紧预售资金监管，房企的现金流状况雪上加霜。

贝壳研究院数据显示，2014～2019 年，房企的违约债券余额占比长期处于低位(4%以下)，2020 年房地产违约债券余额占全市场比重提升至 8%。进入 2021 年后，房企违约情况进一步加剧，全年违约债券余额约达735 亿。

需要注意的是，在去年已出现债务违约、或处在风波边缘的房企中，不乏“三道红线”全线达标的房企，比如佳兆业。过往，“三道红线”被当作房企财务稳健的重要指标，如今绿档房企也深陷风波，是哪里出了问题?

实际上，除了融资收闸、预售资金监管等外部因素，房企的经营负债、表外负债等问题，更需得到重视。譬如处在灰色地带的经营负债，因财务杠杆受到严控，一些企业将资金压力分散到上下游企业，占款比例增加。

以恒大为例，“虽然恒大的净负债率2020年、2021 年上半年持续下降，但经营性负债却持续上升，本质上是将恒大对金融机构的负债，转移到上游供应商。”中银证券表示。当公司流动性出现问题时，商票兑付也会先于金融负债出现问题。

另一灰色地带，便是房企普遍操作的表外负债。中银证券称，表外负债包含明股实债、对非子公司或合联营公司的担保、永续债，考虑到经营杠杆和表外借款两大项目，在有息债务之外，部分房企资金流压力实际上会超出预期。

在中银证券的测算中，招商蛇口、合景泰富、新力、奥园等房企的表外负债占比，均超过30%。

克而瑞同样表示，当前房企的三道红线并非真正改善，部分企业通过表外转移、明股实债等方式降低杠杆。

地产商放下侥幸心理

行至2022年初，高歌猛进的地产商终于意识到，时代风向已变，必须切切实实降杠杆了。

日前，旭辉董事局主席林中发文表示，房地产政策的导向从来没变，要稳地价、稳房价、稳预期，坚决降杠杆。近期政策变化仅是微调，防止过急过快，造成系统性风险。如果今年3月份触底，6月份恢复常态，已是较乐观的情况。

“很多人乐观地认为是否政策转向了，地产春天又要来了;要放弃幻想，地产已经进入青铜时代……”林中认为。

中国房地产业协会会长冯俊日前也指出，在“房住不炒”的顶层原则下，房地产业降杠杆要长期坚持。近期出现风险的企业，其实是因为长期风险的积累，“三道红线”后没有及时调整经营战略和融资模式，最后出了问题。

展望2022年，克而瑞认为，在行业降杠杆的主体思路下，今年房地产整体融资环境仍以维稳为主，维护企业的正常融资需求，促进房地产业良性循环和健康发展。

从企业偿债压力看，2022年房企到期金额达到6298亿元，同比减小21%，但房企整体偿债压力仍较大。目前，部分表内财务表现好的企业，实际上杠杆率仍然很高，行业未来必将持续出清。

关键词： 房地产行业 融资环境 市场降温 资金监管